Максим Адаскевич: Вывести сейчас что­-то на IPO невозможно

Санкции против белорусских властей ширятся, проблем с наполнением бюджета меньше не становится. Смогут ли власти заткнуть дыры, заняв денег за рубежом? А если нет, то что из «фамильного серебра» и за сколько они могут продать? 

Своим взглядом на эти проблемы газета «Белорусы и рынок» попросила поделиться финансового аналитика компании Duff&Phelps GermanyGmbH Максима АДАСКЕВИЧА. Он недавно подготовил исследование «Сколько может получить правительство Беларуси, если продаст топ-20 своих госпредприятий». Работа опубликована CASE Belarus.

В исследовании белорусский аналитик, живущий и работающий за рубежом, использовал данные за 2019 год. Это серьезно искажает картину, так как даже в 2020-м дела у многих пошли хуже, не говоря уже о нынешнем. На такой шаг исследователю пришлось пойти потому, что не все предприятия реального сектора представили отчетность за 2020 год.

В 2019 году общая выручка шестнадцати крупнейших госпредприятий (МНПЗ, «Нафтан», «Беларуськалий», БЖД, БМЗ, «Гродно Азот», БелАЗ, МТЗ, МАЗ, «Белтелеком», «Белшина», «Гомсельмаш», МЗКТ, «Могилевхимволокно», Слуцкий сыродельный комбинат, «Бабушкина крынка») составила 18,5 млрд долларов. Но шесть предприятий показали убытки, а десять в сумме получили чистую прибыль в размере чуть более миллиарда долларов. Почти половина и выручки, и прибыли — на счету солигорцев.

Рассчитав (на примере подобных российских компаний) продажную цену каждого из шестнадцати предприятий, Максим Адаскевич вышел на сумму 8,5 млрд долларов. За четыре госбанка (Беларусбанк, Белагропромбанк, Белинвестбанк, Банк «Дабрабыт), по его расчетам, ориентировочно можно выручить полтора миллиарда. Таким образом, общая оценочная стоимость всех двадцати предприятий составляет 10 млрд долларов. Но это по итогам 2019 года и в условиях, прежде всего политических, также 2019-го. А что же сейчас?

— Дыра в бюджете растет. Варианты с продажей облигаций на мировых рынках для покрытия недостачи исчезли — остался только российский фондовый рынок. Каковы перспективы продать госбумаг на 100 млрд российских рублей — на сумму, названную властями?

— Во-первых, эта сумма «растянута» на три года. Во-вторых, 100 млрд российских рублей — это гораздо больше 1 млрд долларов. С такими запросами Беларусь и близко не выходила на российский рынок, до этого выпуски были по 100—200 млн долларов. Российский рынок не столь глубок, как международный, и разместить на нем миллиард не пытался даже Казахстан, у которого и рейтинг гораздо выше, и экономика в разы мощнее. Даже 500 млн долларов они разместили с большим трудом.

Что касается Беларуси, то не факт, что даже за несколько лет удастся разместить выпуски на 100 млрд, тем более по приемлемой ставке. Но когда мы говорим о рынке РФ, всегда нужно учитывать, что это не совсем рыночная история: банкам будет дано «поручение» от властей. Но зачем все это, когда можно просто дать межгосударственный кредит?

— И все же, сколько смогут разместить в 2021 году? Бюджет-то трещит по швам…

— Перед выпуском всегда идет исследование рынка, переговоры с банками: сколько они могут купить бумаг, по какой цене? Мне кажется, маловероятно, что сумма превысит 300—400 млн долларов в эквиваленте. Опять же, все будет зависеть от рыночной конъюнктуры: насколько банки и крупные институциональные инвесторы будут заинтересованы в белорусских государственных облигациях.

— Если власти попробуют залатать дыру в бюджете другим способом, например продажей «фамильного серебра», что они станут продавать, чтобы заработать 1,5—2,5 млрд долларов?

— Даже если предположить, что власти пойдут на это (во что я не верю), продать что-то за сколько-­нибудь внятные деньги крайне трудно. По многим причинам. Во-первых, у белорусских госпредприятий не очень хорошо с финансовым положением, прибыльностью, уровнем долговой нагрузки. Даже у самых прибыльных в лучшие их годы чистая прибыль исчислялась несколькими сотнями миллионов долларов.

Во-вторых, даже их российский аналог стоил бы пять-шесть годовых прибылей, ну максимум восемь, то есть миллиард с хвостиком. А с учетом дисконта (риски у Беларуси гораздо выше, чем у России, к тому же страна имеет более низкий рейтинг), то при нынешней ситуации было бы крайне сложно на рыночных условиях продать вообще хоть какое-то предприятие за сумму, исчисляемую миллиардами. В лучшем случае — за сотни миллионов долларов. Если же говорить о нерыночных условиях и продаже в Россию, то, по моему мнению, возможна только какая-то одномоментная сделка с какой-то одной компанией, как было с Белтрансгазом в 2011 году. Даже когда белорусские активы были гораздо более привлекательными, ни о какой массовой приватизации речь не шла.

И позднее, в 2015—2016 годах, когда всплывала эта тема и когда Беларусь была не такой токсичной и куда менее рисковой, все равно никто и близко не сходился в цене. И никогда россияне не были готовы давать даже примерную сумму, которую называли белорусские власти.

Да, большой бюджетный дефицит — штука неприятная, но я абсолютно уверен, что из двух вариантов — пойти на сокращение расходов и ухудшение жизни белорусов или распродать предприятия, потеряв контроль над экономикой, пусть уже довольно спорный, — белорусские власти будут выбирать первый.

— Кто может стать покупателем белорусских производственных гигантов?

— Следует разделять нынешнюю ситуацию и варианты с ее изменением. Сегодня вряд ли кто-то будет интересоваться ими, кроме их российских аналогов либо завязанных с ними в производственные цепочки компаний. Невероятным представляется, что какой-то западный инвестор сейчас захочет выйти на белорусский рынок: риски санкций и потери имеющегося бизнеса зашкаливают. Очень сомневаюсь, что тот же Китай захочет что-то купить. Стоит вспомнить, как китайцы предложили купить «Гомсельмаш», но выдвинули абсолютно неприемлемые условия. Можно предположить, что «нарисуется» некий инвестор с Ближнего Востока, который будет готов дать денег. Но это скорее из области фантастики.

В целом для любого инвестора белорусские госгиганты не выглядят привлекательной покупкой, и не потому, что у них плохое финансовое положение и перспективы. Не у всех так. Дело в том, что страновой риск в целом огромен: национализация, введение внешнего управления, да, наконец, вероятное изменение «правил игры», оговоренных при покупке, — все это сбивает цену в разы.

Если ранее ожидаемая и приемлемая доходность в Беларуси для инвестора была около 20 %, то сейчас он пойдет в ту же Украину, Колумбию или другие страны примерно с такой же доходностью, но меньшим риском.

— Допустим, инвестор нашелся. Сколько дадут за «Нафтан» и оставшуюся часть МНПЗ, почти наполовину принадлежащего россиянам?

— Не думаю, что Мозырский НПЗ вообще будут приватизировать дальше, ведь это потеря контроля над предприятием. Долю «Нафтана» продать можно, но в текущей ситуации очень сомнительно. Он и в прошлом году имел практически нулевую прибыль, а в этом попал под санкции США.

— Чего стоит сейчас «Беларуськалий», за который Лукашенко в 2019-м хотел 30 млрд долларов, а инвесторы предлагали 5 млрд?

— Не будь политического кризиса, можно было бы получить за 100 % «Беларуськалия» 2—3 млрд долларов, за половину (49 %) — 1—1,5 млрд на бирже. Сейчас риски настолько велики, что вряд ли можно получить сумму, исчисляемую миллиардами: нужно учитывать возможные санкции, ведь это предприятие тоже может попасть в американские и европейские санкционные списки.

— Кому и за сколько может быть интересен «Гродно Азот»? Несколько лет назад им интересовался «Газпром», но потом все затихло.

— При отсутствии политического кризиса компанию можно было бы продать. Не за 800 млн, но за 500—600 — вполне. А сейчас… Даже не знаю, интересен ли он «Газпрому», или же в России свой такой комбинат построили или строят.

— Удастся ли много выручить за высокомаржинальные (при толковом менеджменте) предприятия нефтехимии?

— Если политический кризис закончится, ситуация стабилизируется, государство проведет предпродажную подготовку, тогда да, можно получить серьезные деньги. Сейчас — нет. Зачем покупателю платить огромные деньги за завод с кучей проблем и обременений, когда он может в соседнем государстве построить такой же и дешевле?

— Нужны ли кому МАЗ, МТЗ, «Гомсельмаш»?

— Как бренд, который чего-то стоит, — вполне. Но, учитывая громадные долги, особенно «Гомсельмаша», многолетнюю убыточность, продать его трудно. Разве что за доллар, с условием, что покупатель возьмет на себя долги. Ведь цена любого завода имеет потолок — это сумма, за которую можно построить аналогичный в том же Смоленске или под Киевом.

— Купит ли условный китайский или российский производитель автотехники БелАЗ?

— При нормальной ситуации — да. И не только они.

— Возможна ли реальная приватизация вышеперечисленных заводов внутри страны? Каковы вообще перспективы развития фондового рынка и «выемки» денег у населения?

— Была бы возможна, но в 2020-м прошел водораздел. Если бы прежнее правительство протолкнуло приватизацию, наняло консультантов и задалось бы идеей размещения миноритарных пакетов «Нафтана» и «Беларуськалия» на внутреннем или на внешнем рынках, то интерес был бы реален. Но нужно учитывать обратную сторону медали: сразу станет понятна реальная цена этих предприятий — того же «Беларуськалия» не 30 млрд, а, к примеру, 3 млрд. И психологически это власти будет неприятно.

Сейчас же продажа нереальна: внутренние инвесторы отнесутся к этому скептически. Считаю, что сейчас вывести что-то на IPO невозможно. Нет внутри страны капитала, который при внятной для властей оценке будет готов добровольно войти в долю госпредприятий. Только по звонку сверху.

Читайте нас в: